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不缺风口、不缺追风者，贵在Allin　　作者：陈晚邻　　编辑：李明达　　风品：南辞明湘　　来源：铑财——铑财研究院　　风口上，猪都能飞起来！　　放眼资本江湖，一个个概念潮起潮落，成就了不少公司的一飞冲天，也让不少企业最终露出裸泳姿态、品尝蹭热苦果。　　那么，昆仑万维属于哪一种呢？　　4月10日，昆仑万维宣布即将推出对标ChatGPT的双千亿级大语言模型——“天工”3.5后；4月13日，其再次回复深交所监管问询。　　4月17日，企业官方发文称，正式发布千亿级大语言模型“天工”，即日起启动邀请测试。CEO方汉甚至亲自下场视频直播，但并未实机测试。其表示，目前整个项目累计投入数亿元，组织数百人研发团队，未来也会加大投入。　　截止4月18日，昆仑万维股价51.05元，相比3月15日的24.62元，短短一个多月即翻倍，年内涨幅更超两倍，热度足够撩人。　　然值注意的是，昆仑万维回复监管问询的连续三个交易日股价连跌。叠加2022年营利下降、净利滑超20%、近40亿商誉，能否真正撑起这份热望？股价又能火多久？　　01　　关注函“打假”“选择性”披露？　　不确定性风险知多少？　　LAOCAI　　3月26日，昆仑万维收到深交所监管函：　　直指企业在披露业务与AIGC、ChatGPT等热点概念的相关性时存在误导。　　这已是一月内二收关注函。3月3日深交所发函要求披露“中国版类ChatGPT业务信息及相关风险”。　　究竟哪里夸大了，引来监管两次问询且措辞愈发严厉？　　3月16日，昆仑万维回复表示，“公司从2021年开始布局AIGC领域，致力于在AIGC模型算法上的技术创新，目前公司AIGC、人工智能等业务产品尚未产生实际收入”。　　第二次回复则更令人玩味。　　起因是，昆仑万维在投资者平台称，在AI生成音乐的模型于2022年年中推出，已合作音乐、教育、汽车、游戏等领域的部分企业且产生一定收入。公司与第三方合作的类ChatGPT产品也将于年内发布。　　然回复监管函时，昆仑万维一改口风，侧重明显变化。　　首先，其强调目前公司AIGC、人工智能等业务产品尚未产生实际收入。并预计对2023年财务状况不会产生较大贡献。又澄清与外部合作的类ChatGPT产品公司并无版权，只有分享权益，还强调了产品商业化的不确定性。　　同时，公告更正：公司与奇点智源联合开发中的“天工”3.5目前仍在测试阶段。中国版类ChatGPT的知识产权归奇点智源所有，后续公司享有中国版类ChatGPT商业化产生的净利润的50%。并披露可能面临的风险：技术研发进展不及预期、应用实践商业化不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。　　行业分析师于盛梅表示，现在看来，昆仑万维并没捏造事实，但有“选择性披露”嫌疑。尤其涉及火出天际的ChatGPT，不严谨的信披易被质疑放大市场情绪、误导投资者。　　深交所监管函亦强调：“请公司董事会充分重视上述问题，吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生。”　　不算过度责难。早在2022年底，昆仑万维就发布了昆仑天工AIGC全系列算法与模型，之后互动易平台上收到的近百条投资者提问都与“AIGC”、“ChatGPT”有关。股价随之起飞。　　2023年2月初，昆仑万维官宣与奇点智源合作，将在今年内发布中国版类ChatGPT产品，同时计划将代码开源以防止大公司技术垄断。　　但深扒之下，这个合作伙伴的实力成色很快遭到质疑。　　企查查显示，奇点智源全名是北京奇点智源科技有限公司，成立于2021年2月，是一家以从事科技推广和应用服务业为主的企业。目前参保人数为0，公司具体人员规模不清晰。且自然人股东和法定代表人有大幅变更历史。　　行业分析师郭兴认为，资本市场向来看预期下菜碟，类ChatGPT受捧是人工智能潜在的想象空间打底。但在商业化实现前，一切看好都属空中楼阁，相关政策完善、场景培育、消费习惯、产业链搭建等都是重重考验，远非一蹴而就，追风企业及投资者要警惕大起大落。　　02　　连续两年营利双滑　　货币资金仅10亿　　凭啥撑起600亿市值？　　LAOCAI　　的确，没有金刚钻，揽不来瓷器活。　　从最基础的算力角度切入，训练通用大模型非常“烧钱”。据国盛证券报告《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3训练一次的成本约140万美元，对于一些更大LLM(大型语言模型)，训练成本介于200万美元至1200万美元间。　　换言之，这不是一门随便就可蹭热沾边的生意。面对赛道的方兴未艾、入局者众，想如愿分羹需要一场持续实力、耐力PK。少不了大笔资金、专业精力投入。　　那么，昆仑万维有多少钱呢？　　截止2022年末，货币资金10亿元，相比2020年高峰期的34.17亿元降幅约七成。且现金及现金等价物净增额为负的5.92亿。全年营收47.36亿元、归母净利11.53亿元，分别同比下滑2.35%和25.49%。　　不禁疑问，有多少布局底气、腾挪空间？靠啥撑起超600亿估值？　　营利双降，肯定不算成长好兆头。　　对此，昆仑万维表示，主要原因是经对外部宏观环境的研判之后，主动采取了较为审慎的投资与退出策略，以及财务减值计提方式，导致报告期内投资相关收益有所下降，对归母净利润产生一定影响。　　考量在于，这已是业绩双降的第二年：2021年营收下降10.51%、归属净利下降69.32%。　　图片　　深入业务，2022年社交娱乐、广告、搜索、游戏的营收比重为35%、27%、20%、15%。其中，社交娱乐业务毛利率超过90%。　　但细观，投资更引注目。2018年至2021年投资收益6.844亿元、6.524亿元、39.24亿元、16.65亿元，占利润总额比例均超40%。最高时期的2021年，占比甚至高达106.6%。而2022年投资收益仅1.411亿元，占比降至10.16%，这也是公司前文解释的“较为审慎的投资与退出策略”。　　没错，投资有风险，没有永远的股神。真正的业绩护城河，是企业核心盈利能力。　　明眼人都看得出，无论传统业务打磨、还是进军人工智能，能否打开持续增长性，关键仍在研发强度。　　2019年至2022年，昆仑万维研发费为2.830亿元、5.109亿元、5.963亿元、6.903亿元，持续增加值得肯定，然同期管理费用也达5.96亿、9.21亿、7.6亿、6.28亿。在2021年之前一直高于研发费。对比10到15亿的销售费，更是差距不小。　　上升到ChatGPT，这个现金实力又有多够看呢？　　可以肯定的是，锚定AI智能赛道的玩家众多，头部马太效应威力不可不察，华为云人工智能领域首席科学家田奇判断，“大模型可能收编高度定制化的小模型，导致市场向大公司集中”。　　图片　　03　　“追风少年”背后　　商誉压力多大、主业何去从？　　LAOCAI　　中国领先的互联网出海平台，这是昆仑万维的自我定位。　　细分2022年收入，超过36亿元来自境外，境内收入仅10亿元。是否结构均衡，有无潜在风险？　　实际上，如长期关注就不难发现，昆仑万维一直走在风口前沿，从元宇宙到新能源、再到Web3.0，昆仑万维堪称“追风少年”。　　公开资料显示，昆仑万维成立于2008年，发行页游产品起家，2015年1月成功登陆深交所创业板。彼时三大业务板块分为网络游戏、软件商店和互联网金融，其中游戏产品收入高达97.52%，七成左右来自境外地区。　　遗憾的是，手游转型一役难言成功。外界曾评论称，其忽视掉了页游本身精品化的需求，以至几乎完全丢掉了赖以起家的页游业务。　　2016年，公司页游收入占比已沦为个位数，同期页游起家的三七互娱营收则超10亿元。　　追其原因，与频频业务多元不无关系。　　自2015年上市后，企业便开启并购之路。2016年1月向映客投资6800万元获其18%股权，之后，两次减持共获超8亿元投资收入；自2015年开始，昆仑万维两年向趣店注资三次，占后者上市前股权比19.7%，按趣店上市当天计算，昆仑万维获得超过120亿元回报。正因此，周亚辉也被称作“独角兽捕手”、“亚洲灰产王”。　　2016年1月，昆仑万维以9300万美金购买Grindr61.53%股份；12月，以10.2亿元收购北京闲徕互娱网络科技有限公司51%股份，后者为地方休闲文化竞技平台。　　2020年以来，公司开始进军全球化市场，因海外政策大棒处置掉Grinder业务后，进一步收购了Opera、StarGroup等公司，布局音频社交、元宇宙等新兴业务。2021年，收购的Stargroup逐渐成为企业社交业务的主收入来源。　　当年年报显示，公司业务主要包括信息分发平台Opera、语音社交平台StarGroup、休闲娱乐平台闲徕互娱、移动游戏平台ArkGames与科技股权投资五大业务板块。　　2022年12月，昆仑万维宣布在原有投资业务板块基础上，增设新能源领域投资业务板块，形成投资板块“1+1”业务结构，即一级市场科技股权私募基金业务和新能源投资业务并行的业务结构。　　当天另一公告宣布：全资子公司宁波点金股权投资有限公司及霍尔果斯昆诺天勤创业投资有限公司分别以自有资金2.2亿元和8000万元作为出资，对北京绿钒新能源科技有限公司增资，获得绿钒新能源60%的股权，将纳入公司并表范围。　　2022年报称，经过多年发展，昆仑万维现已覆盖包括信息分发、社交、娱乐、元宇宙、游戏及AIGC等多个领域，用户遍及全球一百多个国家和地区，累计月活跃用户近4亿。　　考量在于，业务版图一再扩容，营收净利却出现两年下降，是否有些大而不精、快而不稳？频频风口押宝中，主业是否做透做精、业务整合协同性咋样呢？频频并购衍生风险又知多少？　　2022年报中提示风险称，近年来持续拓展、完善业务布局，也因此形成一定金额商誉。若未来相关资产经营状况恶化，或因其他因素导致资产状况和盈利能力未达预期，则公司可能面临商誉减值的风险，并对公司的财务状况和经营业绩造成一定的不利影响。　　2022年，昆仑万维非主营业务资产减值1.43亿元，主要是商誉以及所持有的无形资产减值。2022年末形成商誉39.34亿元，占总资产比22.4%。　　04　　贵在Allin一个崭新十字路口　　LAOCAI　　近40亿商誉、叠加净利下滑、现金流压力，昆仑万维可谓负重前行，智能化角力底盘有多稳呢。　　当然，也有实力底气一面。　　近日2023阿里云峰会上，两家公司共同发布战略合作，将在智算中心建设、大模型训练等领域展开合作。　　拉长维度，两者合作由来已久，昆仑万维不但诸多海外业务大量使用阿里云海外公共云服务，国内游戏等业务也全面跑在阿里云上。　　尤其是AIGC领域，阿里云帮助其建立了大规模的算力集群，商业化落地场景不断丰富。　　更可贵的是，辗转多个当红风口后，企业似乎也有了专注收心之意。　　展望未来，“Allin”AGI、AIGC。昆仑万维CEO方汉表示：“2023年，公司将继续为全球用户带来更具价值的互联网产品与服务，保持在各细分赛道的领先地位。”同时，推进人工智能业务快速发展，把握科技范式转移机会。　　值得一提的是，企业研发团队2020年从一亿级模型做起，然后十亿级模型，再到百亿级模型……2022年12月，自研百亿级模型「瑶光」在行业评测中仍处领先水平。昆仑万维表示未来将继续以行业领先速度，推出「天工」4和「天工」5。　　单从此看，昆仑万维也有创新基因、战略蓄力、业务专注的一面。这是其ChatGPT布局角力的加分项。　　客观而言，并购跨界、高商誉本身，也是企业一种发展信心、活力张力的体现。关键在于能否成功驾驭这把双刃剑，禁住诱惑日拱一卒，ALLIN把风口业务做透做实，用战略蓄力赢在未来。　　市场从不缺风口、更不缺追风者。如今阅尽千帆，如何消逝蹭热质疑、将“不可能”变为“可能”，无疑昆仑万维站在一个崭新十字路口、一个价值自证路口。　　昙花一现还是时间玫瑰，ChatGPT会是昆仑万维“风口”终点么？